以下是12月2日大摩周会上Laura的分享，该分享是回应现場觀眾的质問“你们（大摩）推荐22倍估值的美股，但不看好只有10给市盈率的A股，这难道不是追涨杀跌吗？”
昨天有人留言說美股太貴不适合投資，今天这篇也正好详細回答了这个留言，為什么高估值的美股2025仍然值得投資？
那言歸正传，刚才Robin总已經提到了，现在在市場上對我们的觀点呢，有很多支持的声音，当然也有很多质疑的声音。这里邊，中国和美国，作為全球最大的两个資本市場，是此消彼长的關系，还是可以共生共榮的關系，确實有很多疑問和考量。
那这里呢，我先對美股做一个简单的介绍。大家也知道，2025年我们全球整体的資產配置被认為是一个風险資產的大年。也就是說，對股票資產的配置是非常利好的一个年份。在全球所有的股票市場里面，我们首推的就是美股市場。
当然，美股市場大家也心存疑慮。最大的一个点就是，目前市場估值已經达到22倍左右的前瞻性市盈率，这是否还有进一步上升的空间？还是說接下来有很大的向下调整風险？目前我们的觀点是这样的：我的同行，美国策略師Michael Wilson，他最近也详細阐述了他针對市場这些疑問的一些思考背景和分析邏輯。
首先，我们講一下美股的估值。事實上，在對美股过去25年整体交易歷史进行全面梳理后，我们發现，估值调整很少在当前这种非常相似的宏觀背景下發生。
现在，我们處在一个什么样的宏觀背景下呢？第一，我们认為盈利会以一个高于歷史平均值的速度增长。歷史上，标普500的年化盈利增长平均值約為8个百分点，而我们预计2025年美股的全年盈利增长可以达到13个百分点左右的水平。这是第一点。在整体盈利增长非常强劲的前提下，通常很难看到美股市場估值出现明顯的调整。
第二点，我们不要忘記，美联儲的降息周期还没有結束。大摩對2025年美国联儲降息的预期确實有所调整，从原来认為上半年降息四次改為降息三次。但是，从年化角度来看，美国整体的收益率仍處于下降通道。我们认為明年会有三次降息，每次25个基点。因此，美国的基准利率预计会停在3.625%左右。歷史上，当盈利增长高于8-10个百分点，并且利率處于下降通道时，市值估值很少会在这样的情况下进行调整。
第三，这13个百分点的盈利增长是否能保證呢？我们认為，在整体监管放松、企業家精神（即“动物精神”）不斷被激發釋放的短中期背景下，13%的盈利增长是完全可以實现的。
此外，我们需要强调，美国整体的宏觀經濟對企業盈利增长会產生什么样的作用。近期，關于美国政府在關税、非法移民等政策方面的討論是否会對通胀和經濟增长產生影响？答案是肯定的。但我们认為，这些影响將在明年下半年更大程度上顯现。因此，从短期到中期（3-6个月）的資產配置来看，我们还是强烈建議大家配置美股。
那在这样的一个前提下呢，中国股票的吸引力是不是只是因為市盈率比較低，所以它的吸引力反而非常大呢？我们认為答案是否定的。
首先，中国股票市場如果用名胜中国指數来做一个代理指标的话，它的估值中樞相較于两个月之前已經有明顯的上移，从8.5倍的市盈率现在穩穩地停留在10倍左右的市盈率上。这里面我们已經多次强调，市場已經充分地對目前包括央行、證监会及其他一系列政策轉向的措施做出了肯定的姿態。这一点可以从8.5-10倍市盈率的提升上看出来。
但是，如果說10倍的市盈率进一步向上攀升，我们一定需要見到再通胀，也就是整个社会行动的一个启动。因為我们看到，去年，或者更准确地說是今年（每次做完新年展望后都会自然进入下一个年份的討論），年初的时候，是市場上對中国整体資產配置最為悲觀的时刻。那个时候，市盈率是8倍甚至不到。而如果我们回溯到2023年年初，也就是疫情刚刚重启的时候，市場對中国的估值达到了11.5倍，甚至接近12倍的水平。
那种时候是我们近期歷史上最后一次中国處于再通胀或通胀加速过程中的情况。所以，我们认為，如果想回到10倍以上，且顯著高于10倍的估值水平，一定需要看到再通胀过程的启动，或者有明顯的政策加持，让市場有信心快速启动这样的过程。
目前这个估值水平，我们不认為是一个非常有吸引力的，仅仅因為低估值就能吸引資金流入的情况。那什么时候我们對中国股票資產的信心可以进一步增强呢？我们希望前期的这些（尤其是与地緣政治相關的、与關税及非關税相關的政策）负面影响能够充分展现，并让市場有充分定价的机会。
我们认為，關于關税的討論大家可能已經进行了很多，但關于非關税的相關討論目前仍不够充分。我们还是要强调，从我们目前觀察到的美国政府對主要官员的任命来看，未来對中国的整体政策走向依然偏鹰派，表现得非常谨慎甚至嚴厉。
回顧2018年以来，我们經歷了多輪非關税政策對中国股票資產的压制效果。这包括：
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ADR退市的風险。
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中概股退市風险。
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2021年至2022年底，长达两年的市場扰动。
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行政命令產生的“禁投名单”及其他各种不可确认的名单。
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美国各級政府控制下的养老金体系對中国資產配置的限制性言論。
这些政策和言論對市場風险溢价的評估產生了持续影响，而我们预计在未来几个月，这些政策將会有非常充分的展示。这正是我们希望市場能够透過充分定价甚至过度反应来消化这些風险的过程。
在这个基礎上，如果国内能够叠加再通胀刺激經濟的一系列政策，且时间点出现双重叠加，那么我们会认為那是對中国資產进行配置的一个好时机。但目前，我们更多希望提示大家一个潛在的風险溢价以及估值可能大幅波动的前瞻性考量。因此，我们建議在新興市場中對中国的配置采取相對谨慎的態度。
需要强调的是，對于那些盈利有很大机会超越市場预期的股票，我们已經进行了充分分析。在三周前，我们發布了一份重磅報告，总結了过去四年的資料，顯示每年盈利超预期的公司相較于盈利低于市場预期的公司，每年平均有16%-26%的超额收益（Alpha）。
我们已經對大摩覆蓋的將近700支中国股票进行了梳理，辨識出在未来3-6个月内大概率能够跑贏市場预期的公司。这些股票可以作為配置選择，帮助抵御短期内整个市場層面（Beta層面）的一些風险。因此，建議大家从这个角度进行参考。
我的分享今天就到这里，把时间交还给Robin，谢谢！
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