引言：高盛和美銀的結論是：不管怎样，还是应该买入股票，因為明年会很棒
高盛和美銀都预测未来10年美股回報率將大幅下降，但并不认為现在是抛售股票的时候，因為高估值股票总有可能越来越貴
對投資者来說，眼下有两种预测尤為可怖。一是高盛预测，随着科技巨頭的主導地位最終被削弱，未来10年标普500指數的年回報率將仅為3%
二是美銀预测，年回報率未来10年將只有0%-1%，堪称灾难級投資前景
基礎問题既不难理解，也不好解决。几乎所有指标都顯示美股估值超貴
从歷史角度看，这意味着长期回報率会很低，所以才会有如此可怕的10年预测
但歷史也表明，像现在这样的高估值与接下来一年的回報率之间完全没有關联。估值高昂的股票总有可能越来越貴，事實上也經常如此
标普500指數和納斯达克综合指數现在都處于歷史高位，美股估值确實高不可攀
科技股七雄中，有六家公司甚至更加昂貴，分别是苹果公司、亞馬遜公司、Meta Platforms 、微软、英伟达和特斯拉。剩下的Alphabet 也只是落后一点
股市上涨越多，看涨者给出的理由就越来越没說服力
有三个看涨理由很流行：人工智能(AI)、不斷增长的企業利潤，还有美国例外論
随着企業將巨資投入資料中心和專用微芯片，AI概念大幅提振了大型科技股的表现
据摩根大通估计，仅科技股七雄明年的总体資本支出和研發支出就將达到5,000亿美元，而美国企業在AI领域的总支出將超过1万亿美元，超过国防预算
投資者预计，这些資本投入將帶来丰厚的回報。但歷史經验却并非如此。过去，資本支出較高的公司的股票遠遠跑输支出較少的公司
这一次人们有特别的理由感到担忧
如果这些資本支出能换来有用的產品，必定会湧现出很多AI模型的竞品，让投資者期待的壟斷性利潤率化為泡影
倘若这些支出不能帶来有用的產品，即便有一两个贏家獲得較高的利潤，也仍会有大部分支出被減記
“投資者假設所有資本支出都將是值得的，”策略師彼得·貝雷辛表示。正是这种假設，以及他對經濟衰退即將到来的预期，促使他看空股市
貝雷辛预测到明年年底，标普500指數將跌至4,100点。这遠低于高盛和美銀策略師分别预测的6,500点和6,666点
許多公司都在試验生成式AI，但如果實際用例不能足够快地出现（可能是因為生成式AI在事實和邏輯方面持续存在問题），投資者预测的企業利潤就無法兑现
生成式AI能否普及还很难說，也不知道客户願意為此支付多少費用。但如果普及速度慢于预期，客户付費少于预期，也不用感到意外
美国的企業利潤增长很快，预计未来还会更快增长，華尔街分析師预计明年將增长14%。
“现在并不存在万物上涨式的泡沫，基本上是有企業利潤作為支撑的，我认為良好的企業利潤和美国生產力為此奠定了堅實的基礎。”
他可能是對的。但不斷上升的企業利潤和生產力也是2000年美股牛市的重要驱动力量之一。而当时正是世紀泡沫即將破裂的时候
和当时一样，目前估值上升大約占到股市上涨的一半
也和当时一样，目前上涨的范围也相当狭窄，今年迄今為止，三分之二的股票和11个板块中的7个板块的表现遜于标普500指數
与科技股七雄不同的是，互联网股票当时并没有盈利。但2000年的泡沫指的是TMT（科技、媒体和電信），其中后两个行業利潤丰厚，但估值过高
電信公司斥巨資建設互联网，媒体集團也大舉投入在线内容。两者都正确地预見到会有巨大的需求，但都错誤地以為需求会迅速增长到足以覆蓋其成本，結果是股价遭遇重挫
美国例外論则让全球投資者相信美国是投資天堂
他们正确地指出，疫情以来美国生產力有所提高，具有創新精神的美国科技集團在股票市場上占据龍頭地位
但問题在于，这些因素都已經反映在价格中了，而且从歷史上看，投資者往往会誤判这种主導地位能持续多久
按照预期市盈率计算，现在美国股市相對于世界其他股市的估值差至少是1988年開始有統计以来之最
如果认為AI帶来的回報將超出预期，那么美国当選总統唐納德·特朗普將開启美国繁榮的新时代
全球其他地区將因關税、政府干预和地緣政治而陷入困境，在这种情况下，美国股市自然应该享有溢价
但巨大的估值差也是不容忽視的。美股目前的预期市盈率是22.5倍，且预期利潤之高創出歷史紀錄
相比之下，世界其他地区的预期市盈率不到14倍，且预期利潤仍低于2008年时的预测值
欧洲對美国創新力的担忧与美国在20世紀80年代對日本横掃電子產品和汽車领域的担忧如出一辙
也令人联想起本世紀頭10年的中期，当欧洲人已經用上先进的諾基亞手机的时候，美国商人还在使用笨重的摩托罗拉手机
即使是现在，日本在机器人领域、丹麥在減肥药领域、台灣在微芯片制造领域都處于领先地位
美国或許能在創新方面保持领先，但前車之鑑不可忘，过度自信曾让日本和諾基亞的投資者陷入几十年的失落
高盛和美銀都對过高的估值忧心忡忡，因此建議投資者买入估值較低的股票，尽管它们预计明年整体市場將会上涨
这并非没有道理。但如果你认為市場估值过高，而且长期前景糟糕，或許可以停止担驚受怕，在4.2%的收益率买入10年期美国国債
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