美国銀行策略師Benjamin Bowler及其股票衍生品團队，繼摩根大通首席策略師Marko Kolanovic辭職和摩根士丹利首席美股策略師Mike Wilson被降職后，成為華尔街新的悲觀预测者。他们每年都向客户传达悲觀的市場预测，今年也不例外。
在他们最近發布的《2025年展望：咆哮的2020年代？》報告中，Bowler團队指出，2025年的主要風险在于投資者對“科技泡沫”的誤判，这一泡沫可能因美国百年来最激进的政策轉變而加剧。
報告中提到，80年代的宽松政策和減税，以及90年代的互联网泡沫，共同推动了股市的空前繁榮。然而，1987年、2000年和1929年的股市崩溃教会了我们一个教訓：“高處不胜寒，跌势更猛烈”。
Bowler團队分析认為，2025年可能会見證“AI泡沫与特朗普政策實验的碰撞”，这是自1920年代以来美国未曾見过的现象。歷史資料表明，这两个因素中的任何一个都足以引發美股的大幅波动，而现在市場可能同时面臨这两个因素的冲擊，其波动性可能会更加剧烈。
投資者忽視AI泡沫与特朗普政策双重風险
美国銀行（美銀）指出，2025年投資者面臨的主要風险在于他们尚未认識到当前是一个具有歷史意義的轉折点，以及潛在的尾部風险規模。在人工智能领域，泡沫已經形成，AI相關股票可能加速这一趋势，或者導致已經顯著的涨幅出现回调，無論哪种情况都可能引起市場的剧烈震蕩。同时，美国正經歷一个世紀以来最激进的公共政策變革，这使得市場變得更加脆弱。此外，疫情后期的宏觀經濟不确定性依旧高涨，而美国百年来最高的債務水平也將进一步增加市場的波动性。
美銀的論点强调，無論是股市泡沫还是大規模政策變动，都可能導致資產价格的大幅波动，而2025年可能会同时出现这两种情况，这是自1920年代以来未曾見过的。这表明，無論美股是上涨还是下跌，其波动性都將被放大。今年夏季VIX指數的歷史性波动揭示了市場的結构性脆弱性，这种脆弱性意味着美股可能更易受到冲擊，并且可能已經接近一个臨界点。
Bowler團队提醒，投資者可能低估了風险并过于樂觀，期待市場能提供更多的清晰度和确定性，但这种期望可能永遠不会實现。他们建議，關键在于提前行动，认識到当前是一个風险和回報并存的时期。尽管很少有人能够准确预测市場的頂部或下一次重大冲擊的时间，但当前的市場環境，如美国大選后的波动性降低，以及跨資產类别的价格错位，為投資者提供了机会。
特朗普履行承諾会怎样？
Bowler團队分析指出，特朗普若履行其竞選承諾，美国可能会經歷自里根时代以来最激进的政策放宽，自1930年斯穆特-霍利關税法案以来最剧烈的關税提升，以及美国歷史上最大規模的非法移民驱逐行动。
这些政策虽然可能在短期内為美国股市帶来繁榮，但歷史經验表明，这种繁榮往往紧随其后的是經濟萧条，如1929年股市大崩盤、1987年的股市暴跌以及2000年代初的互联网泡沫破裂。
報告进一步强调，自1921年以来，美国股市在进入熊市之前所經歷的最大涨幅，往往预示着在接下来的一年中將出现最大幅度的下跌。
AI：數字时代的科技股？
轉向科技股的另一个關键支柱——“聊天机器人”的革新。Bowler團队將当前AI的繁榮与90年代末互联网泡沫相提并論。
当时，互联网泡沫持续了超过五年，期间納斯达克100指數飙升至原来的11倍，泡沫的膨胀也帶来了風险和收益的普遍增长。
从技術和估值维度分析，美国銀行（美銀）认為当前科技股的波动性和估值水平更类似于1996/1997年，而非1998/1999年。
然而，宏觀和歷史性的脆弱性可能削弱这种樂觀情绪。報告提到，美国当前的債務与GDP比率接近歷史高点的120%，遠高于1920年代的30%，甚至超过了二戰时期的峰值。在宏觀不确定性、政策風险、利率持续高企以及潛在的政策變化帶来的预算赤字增加（更高的債務服務成本加剧赤字）的背景下，債券市場可能会进行反擊。
Bowler團队在其報告中指出，这是“当前最顯著的可見尾部風险，且由于迄今為止的AI繁榮，估值已經處于高位，这一風险將进一步加剧。”正如美銀所述，大繁榮之后往往紧随其后的是大萧条。
AI泡沫破裂时机：待觀察
美国銀行（美銀）對AI领域持有双重看法：一方面視其為泡沫，另一方面预测它將进一步膨胀。
美銀主張，歷史上技術进步预示着生產力的大幅提升时，常常伴随着資產泡沫。这是因為投資者對新技術的變革潛力过于樂觀，願意為预期的未来收益支付高昂的价格。例如，1830-1860年代英国的铁路股票熱潮、1920年代美国的無线電和汽車繁榮，以及1990年代的互联网泡沫。
基于此，美銀指出，当前AI的繁榮与90年代末互联网泡沫相似，但尚未出现类似90年代后期互联网泡沫那样的波动性激增。
科技股估值也未达到90年代互联网泡沫的高峰。90年代互联网泡沫的一个特点是對宏觀風险的韧性，即使經歷了亞洲金融危机和长期資本管理失败等重大宏觀危机，以及納指熊市和美联儲超过100个基点的加息，泡沫依然擴大。如果2025年美联儲如市場预期进一步降息，可能会增加市場上涨風险，加剧泡沫。
与90年代互联网泡沫相比，当前AI繁榮有顯著不同，尤其是市場领導者的集中度和規模。今天的AI巨頭規模庞大，市場份额遠超90年代的互联网公司。對于AI繁榮的主要受益者，如英伟达，达到90年代互联网泡沫时期估值水平的可能性較小。若英伟达市值达到思科科技泡沫峰值时的估值，其市值將占美国GDP的45%以上，这在现實中极不可能。
因此，AI泡沫的受益者可能需要擴展到更小的公司，以產生类似的估值效应。報告认為，当前AI繁榮的势頭尚未耗尽，泡沫可能持续。
Bowler團队还指出，美股的集中度導致活跃風险的歷史性集中。如果股票波动性上升和集中度增加，随着資產泡沫的膨胀，管理股票投資组合相對于市值加權基准的挑戰將进一步放大。科技股在标普500指數中對市場回報的波动性貢献了創紀錄水平，随着泡沫进展，这种風险可能增长。单只股票變得更脆弱，使得管理活跃風险成為關键。期權市場可能低估了这种風险，為投資者提供套利机会。
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