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自川普上台以来，美股經歷了这一年多来最大幅度的上涨，不光美股大盤表现强劲，眾多明星个股也原地起飛！
看到这种情景，很自然的，一种恐高情绪便油然而生了。上个文章中，我在分析川普上台對于美股具体影响时，就有非常多的看官表达了担忧。
事實上，大家有这种想法并非空穴来風。如果我们看现在美股的估值，确實高到吓人。现在美股的估值放到歷史上也只發生过两次，一次是00年，另一次是21年。稍微有点股市經验的人都知道，这两次最終都以泡沫破裂收場。
那么现在的美股是否真的太貴了呢？今天这期影片，美投君就来给各位看官深度剖析一下这个問题。最終你会發现，美股太貴不过只是表象，真正的風险其實遠比这更加隐蔽，影响也更為嚴重。那么接下来，我们就一起来抽丝剥茧，了解美股真正需要担心的風险到底是什么？了解了这一点，將能够让我们未来很长一段时间做到安心投資！
美股现在是不是處于泡沫中？
刚刚我们看到，前两次美股达到如今这么高的估值时，都已經是泡沫化十分嚴重的情况了，而且没过多久，泡沫就破裂了。那么我们现在的市場中，到底有没有泡沫呢？
不知道大家还記不記得，我曾經多次跟各位看官分享过，泡沫生成最典型的标志是什么？没错，正是散户的情绪！更具体一点，就是散户的資金量。美股歷史上歷次泡沫中，無一例外，泡沫的終点都是散户資金最活跃的阶段。那我们不妨就来看看当前的散户情绪到什么位置了？
下圖是美国最大的券商，嘉信證券，根据他们的内部資料总結出的散户活跃趋势圖。圖中灰线是股市的表现，藍线则是散户的活跃度。可以看到，相比于火熱的股市，散户目前的活跃度还相對穩定，遠低于21年，上一次泡沫时的情况。
这張圖则是納斯达克交易所总結的，散户交易相比于总体交易的比例表现。绿线是交易额的比例，藍线是交易量的比例。可以看到，这两者目前来看并不算低，但遠没有达到21年泡沫时的水平。很顯然，散户目前的情绪，还没有到过度高涨的地步。
不过，虽然散户情绪还算穩定，但这并不能說明完全没有泡沫。因為散户都是泡沫末期才入場的接盤侠，而往往泡沫的生成都是大机构的資金推动的。那么现在机构的情绪如何了呢？是否有什么異常訊號呢？
我们不妨先来看看最近完結的财報季的情况。因為财報后的股价表现，一般都是大資金的应激反应，从中我们能看出机构的情绪是怎样的。根据Factset的資料，本次财報季，标普500的公司盈利，平均要超出预期5%，股价才能够上涨，否则即便超预期也是下跌。而一旦盈利不及预期，股价平均下跌的幅度為2.9%，高于歷史平均的2.3%。可以看到，机构的情绪还是相對理性的，不仅没有给企業業績留任何余地，还会加倍懲罚不达标的公司。
另一个典型的反映机构情绪的指标，是IPO的數量。IPO是典型的机构的遊戏。無論是00年互联网泡沫，还是21年的科技股泡沫，都是IPO最為疯狂的阶段。那现在的IPO數量如何了呢？下圖是高盛总結的，歷史IPO數量的表现。可以看到，现在的IPO數量已經恢复到了一个并不低的水平了，不过相比于21年还有一定差距。
总結来看，無論是财報后的应激反应，还是IPO的數量，基本都反映出机构的情绪在快速恢复，但是还没有到生成泡沫的水平。
美股现在的估值
那是不是得出这个結論我们就可以高枕無忧了呢？也不行，尽管散户和机构的情绪都算理智，但这只能說美股还没有泡沫，却并不能說美股并没有被高估。毕竟實實在在的估值資料就摆在那兒，我们不可能視而不見。我们看到，极度在意估值的巴菲特已經開始离場了，那么现在美股的估值到底高估到什么程度了呢？是否会给我们的投資帶来無可挽回的風险呢？
下圖展示了标普500过去25年的估值表现，可以看到，现在美股的PE估值已經来到了27.5倍，仅次于互联网泡沫，以及21年的疫情。放到整个美股歷史，也處于第三高的状態。那么这种高估值真的能够持续吗？我看到市面上不少人就是拿着这个資料說美股不行了。但美投君今天不打算止步于此，我们还得繼续深挖这个估值背后的邏輯，看看問题到底出在了哪里。
下圖展示了过去100年美股的估值表现。如果你只看平均值会發现，美股歷史平均值也不过只有15倍。很多人总喜歡拿着这个資料来對比现在的美股，說美股被嚴重高估了，但實際上这样的對比是极具誤導性的。如果你仔細觀察会發现，从90年代往后，美股的整体估值已經發生了結构性變化，过去30年美股的平均估值已經来到了20倍左右。
当然即便是20倍的平均，也比现在的估值更低。我說这些不是要證明现在的估值不貴，而是想先帮各位看官拆解清楚当前估值貴的原因，最后我们再統一分析。接下来的分析也是这个邏輯，我必须得先把这点砸瓷實了，免得有人不看完文章就在評論区里炫键盤。
其實，發生这样的結构性改變，背后也是有一定的支撑的。第一点，是美联儲的角色轉换。从下圖中可以看出，70年代后，美联儲的重要性才開始顯现，直到90年代，美联儲才具備了决定性的作用，而到了08年金融危机后，美联儲又学会了QE，它對于市場的影响又进一步加深。正是美联儲角色的轉换，使得整个美股的确定性加强，也增添了更多的流动性，那么估值也自然水涨船高。
第二点，是和科技股的高估值有關。90年后的互联网革命中，湧现出了大量的科技巨頭，这些公司比起传統行業来說，更容易獲得强者恆强的地位，这让他们具備了持续高速增长的能力。
第三点，是全球化让美国的企業能更容易的享受到全球其他国家的發展红利，这让美股企業的盈利增速有了一个质的提升。
很顯然，美股估值很可能给已經發生了結构性的變化。而站在现在这个时间点，美联儲的作用很顯然还在进一步提升，而面對新一輪AI的技術革命，科技股的地位还有提升的可能。不过，全球化的趋势倒是看到了一些逆轉的趋势。综合来看，未来美股估值的結构性上涨很可能还会繼续，再拿着歷史資料做比較很顯然会存在誤導，这点必须要引起投資者的重視。
现在美股估值的“支撑”
了解了美股估值結构性變化的可能后，我们还不能就此止步，因為美股估值还有进一步拆解的空间。下面这張圖很有意思，这是高盛总結的过去40年，标普500中市值最大的10只股票的估值表现，以及剩下的490只股票的估值表现。可以看到，如果刨除了估值最大的10只股票，剩下的公司其實估值波动并不大，而现在的19倍估值，虽然算不得便宜，但遠没有之前看起来那么夸張。真正導致美股高估的就是市值最大的那几只股票，而且从来都是如此。那么關键的問题就是大公司的估值是否被高估了呢？咱们这里先按下不表，后面我们再回来解釋。
现在我们再整体来看美股估值，結論就變得清晰了。参考了歷史估值平均后，我们發现美股的估值已經發生了結构性的改變，现在用20倍作為一个基礎的参考算是比較合理的。那么27.5倍的估值就顯得没有那么夸張了。而在这27.5倍的估值中，又可以分成两部分，一邊是大科技的超高估值，另一邊是490的相對高位。
很顯然，即便是將估值拆解后，美股很貴这个結論依旧没有改變，只不过是幅度没有看起来那么吓人了。但是貴就一定是風险吗？事實上，美股估值从来都不是一个好的预测短期股价走势的指标。因為貴其實只是表象，我们得清楚導致貴的原因，才能明白美股最核心的風险到底在哪？
我们一直說估值，那到底是什么估值呢？其實說的是PE估值，也就是price to earning ratio，他是股价除以企業盈利得到的一个比例。我们上面一直在討論价格，但却忽略了估值中更為重要的一个要素，企業盈利。相信没有学过金融的看官也能明白一个道理，如果企業未来的盈利增长快，那么公司现在的估值就会貴。華尔街并非是一群無腦的动物，高興了就买，随意去推高估值。他们推高估值其實也是有原因的，而这个原因正是盈利预期的大幅增加。
下圖是我根据Factset資料总結的明后两年華尔街對于大科技盈利增速的预期。可以看到，明年7大科技的平均盈利增速能够达到驚人的24.4%。而到了后年，平均的盈利增长也能达到17.8%。这里英伟达和特斯拉的表现最為突出，而即便不看这两家公司，剩下的大科技也仍然都能够保持两位數以上的增长。所以他们的估值貴，根本原因就是盈利预期非常的高。
大家还别以為只有大科技的盈利预期高，事實上，刨除这7家公司，剩下的493家公司的盈利预期也不低。下圖展示了美銀总結的标普500的盈利预期。圖中淺藍色的柱子是标普493的盈利预期。可以看到，華尔街预计，今年第四季度，493的盈利增速將会迎来大涨，直接跳涨到20%。这样超高的增速预期，也是标普493的估值能够达到歷史高点的真正原因。
所以你看，導致美股现在超高估值的核心原因，就在于超高的盈利增速预期。那么这样超高的盈利增速真的能够實现吗？如果可以，那么现在的估值就是合理的。如果不行，那么美股必然会迎来下跌。这才是当前美股面臨的最大風险！
多方 & 空方觀点
關于这个風险，现在肯定是没有确切的答案的，不然就不叫風险了。美投君这里想先给大家客觀的展示多空双方的觀点，最后我再說說我的看法。
多方的觀点主要有三点。
第一，是美国的宏觀環境现在正在開始复蘇。無論是降息周期的開启，还是川普的減税政策，外加当前美国經濟所展现出的韧性，都让人相信，复蘇周期能够促进所有企業的盈利增长。
第二，是大科技的盈利提升是有足够支撑的。很顯然，美股高估值的關键就是就是大科技的高估值。现在大科技整体的估值大概是32倍，这样的估值配上20%以上的盈利增速其實并不能算貴。下圖就展示了大科技过去10年股价增速和盈利增速的表现。可以看到，两者是高度重合的，这意味着大科技确實有能力长期保持盈利的高速增长。这虽然很不可思議，但是歷史却给出了积极的答案。
第三，则是AI技術革命的加持。AI的出现對于企業盈利来說，很可能帶来結构性的變化。现阶段，AI最重要的功能就是為企業降本增效，那么最直接的体现就是帮助企業增加盈利能力。而我们现在已經看到了AI在这方面的效果，只要AI技術持续發展，企業盈利的提升就是可期的。
空方的觀点来自于高盛。他们认為大科技的持续高速增长是脱离實際的。他们發现，从歷史上看，能够长期维持營收增长在10%以上的公司，只有不到11%。而能够维持20%以上營收增长的公司更是不到3%。而反应到企業盈利上，同样也会是如此。但现在市場确认為，这些大科技能够长期保持高速增长，这顯然是不现實的。随着市場竞争越来越激烈，以及未来反壟斷监管的入場，这些大科技很难长期维持这样的增速。
另外RBC也對美股公司的盈利表达了担忧。他们认為，美股公司要想达到现在预期中的盈利，必须要让美国經濟持续保持高于歷史平均的增长，同时美联儲还要有足够强的降息刺激予以支持。这个前提太苛刻了，目前看来这两点都没有那么好實现。
不知道各位看官，你们站哪一方呢？不妨在評論区留下你的看法。我就說說我个人的一些淺見，不一定對，就当是抛磚引玉了。
我个人是站多方的，因為我相信AI技術的發展能给企業帶来切實的改變，而且是馬上就能够看到的改變。
AI降本增效 & 泡沫化
前两天，我跟那兒研究Shopify的财報。这公司虽然也有些AI工具，但本质上其實跟AI没啥關系，我也没琢磨它能跟AI扯上啥關系。但哪天，看着看着财報，我就很奇怪，它最近这两个季度，怎么利潤就突然有了这么大的提升呢？后来翻看财報会議才知道，管理層說这跟公司利用AI優化成本有很大關系。
这件事兒其實對我的冲擊挺大。一直以来，市場都在期待着那些軟體公司能做出什么AI相關的業務，帶来新的營收增长，但實際上效果并不明顯。可人们却没有意識到，现阶段的AI，比起帶来新的營收，其實優化成本是更直接，也更有效的手段。前一阵兒，我看到一个資料統计，說微软的Github Copilot平均能给程式员的效率提升60%。那理論上，軟體公司不就能裁掉60%的程式员了么？当然，實際的情况肯定不会是如此，还是有很多工作是AI替代不了的。但是AI降本增效的效果，很顯然已經開始顯现了。那么比起營收的增长，盈利的增长其實是更值得期待的。
你当然可以說Shopify只是个个例，但我是願意相信，这种AI降本增效的效果，很快就会在美股公司中蔓延開来。当年互联网革命中，除了基礎層公司的湧现外，最先發生的一波红利，也是企業的降本增效。比如网上订单，網路支付，電子郵件，这些都帶来了生產力的大幅提升。我相信同样的情况也会發生在本次AI革命中。短期内企業盈利的提升，我认為是可以期待的。那么美股现在的高估值，我认為就并没有想象中那么危险。
不过，對于我个人而言，無論最終的判斷是怎样的，我都会為自己判斷错做好准備。我深知，站在现在这个时间点，不管是美国經濟的复蘇，还是AI的降本增效，都具有很强的不确定性。没人能一口咬定未来会如何發展。但即便如此，無論你的判斷是怎样的，我想现阶段保持投資都異常重要。
因為摆在所有投資者面前的，除了盈利不及预期这个下行風险外，还有一个不得不關注的上行風险。那就是AI的泡沫化。AI泡沫化，我其實之前跟各位看官详細分析过，这里我不打算展開。我个人是认為AI革命是一定会發展成泡沫的，只不过是时间早晚的問题。而现阶段，朋友们，其實我们已經具備了一定的泡沫化土壤了。無論是货幣政策的持续宽松，还是宏觀環境的复蘇，亦或是AI本身的發展，都已經是箭在弦上了。
AI泡沫化这个话题其實还有繼续展開的空间。比如如何判斷AI泡沫的来臨？最需要關注的訊號有哪些？特朗普政府和美联儲都起到了怎样的作用等等。由于跟今天的主题不相關，我不打算展開講。如果大家感興趣，就给本期影片点个贊，点贊过1万，我就去筹備AI泡沫的影片。
結语
站在现在这个时间点，面對美股的高估值，你可以說，我学巴菲特，我看到高估我就撤，我不管你是泡沫还是崩盤，我都不参与，那也没毛病。只要你也能像巴菲特一样持有大量现金，一等就是三四年就行。我呢，自知我没有那个魄力。其實即便是泡沫，也是有一套投資方法的，只要能做好風控，也可以做到穩定賺錢。而我自己也很想再乘上一波泡沫，試試自己的火候。21年的科技股泡沫我是經歷过的，我感觉我还能再蹦跶一下。毕竟还年轻，输得起。
最后呢，我得给本期文章做个总結，要不然大家该觉得美投君要無腦冲了。本期影片，我们着重分析了美股是否被高估？經过對美股估值的拆解我们發现，现阶段的美股遠没有很多人想象的那么高估，但是高估仍然是存在的。而高估不过是表象，背后真正的風险在于華尔街對于企業盈利的超高预期。虽然說，我们最終没有一个确凿的結論，但是了解这点核心風险，相信咱各位看官在未来的投資中就能知道该着重關注什么了。我认為现阶段，最重要的就是保持投資，因為未来美股的上行風险（AI泡沫化）和下行風险（盈利不及预期）同等重要。
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